2019年的“難”屬於行業常態，市場參與者應該回歸長期價值投資。尤其是要真正理解注冊制改革的意義，調整投資邏輯和估值邏輯。當下並不是一個沮喪的行業狀態，而恰好是黃金發展時期的起點。
“90后”青年王陽（化名）是一家創投基金的投資總監，也是個人FA（財務顧問）。近日，他對《國際金融報》記者表示：“明顯感受到今年優質項目難找難投，市場冷靜下來了。公司今年賬上還有3000萬元沒有投出去，寧願不投也不能濫投而賠錢。因為公司今年業務少，工作比較清閑，現在我選擇在其他行業兼職。”
2019年對於創投行業而言，不僅是資本的寒冬，也是投資人的寒冬。行業對市場參與人才提出了更高的要求，不少創投高管向記者透露，未來創投行業門檻會越來越高，機構對具有產業背景的理工男更為青睞。
多位創投人士向記者反映，他們在2019年明顯感受到行業募資難、投資難困境，市場情緒也有所變化。LP（有限合伙人）對GP（普通合伙人）更為挑剔，VC/PE對項目更為冷靜，創業者對估值也偏向理性。投資人和創業者都在“熬冬”，期盼春天早日到來。
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募資斷崖式下跌
“今年你們募資了嗎？”
“現在人民幣基金募資太難了，募資規模預期降低，募資周期延長。”在2019年母基金研究中心LP和GP對接活動上，科技部中國風投委常務副會長、中國母基金聯盟秘書長、母基金研究中心創始人唐勁草時常聽到現場創投大佬之間這樣的“寒暄”。
“這都成大佬們的口頭禪了！”唐勁草向《國際金融報》記者感慨，相對於資金來源比較穩健的美元基金，2019年人民幣基金募集難度很大，直投基金預期募資規模從上期的10億元降至8億元甚至5億元，募資周期從以往的半年延長至一年。
“錢荒”成為2019年老生常談的話題，主要原因是人民幣基金資金來源縮減，資管新規“關閘”了銀行資金活水，不少上市公司“自身難保”且更多是設立並購基金，市場化母基金“沒錢了”，高淨值人群投資意願降低。
出於“充實子彈”的渴求，唐勁草明顯感覺到這類對接活動的價值。但是能拿到錢的機構並不多，因為今年LP對GP更為挑剔，GP過往業績、團隊、資源整合仍是硬核條件。
唐勁草認為，頭部基金、國家隊（國有）直投基金會越來越強，而中小型直投基金或成立時間相對較短的基金面臨著生死抉擇，今年至少有20%基金“消失”了，明年出清速度將會加速。“2020年，或許是中國股權投資行業募資最困難的一年。目前政策沒有看到明顯的放鬆，資金來源基本上很少了，如果不開閘放水，情況會越來越糟糕。”
數據顯示，2019年1-11月，私募証券基金產品備案數量同比增加14%，但備案規模同比減少36%﹔股權創投基金產品備案數量同比減少44%，備案規模同比減少41%，大部分私募基金面臨募資壓力。整體市場募資難，但頭部機構吸金效應強，美元基金募資搶眼，市場兩極分化明顯。
如是資本董事總經理張奧平向《國際金融報》記者坦言，他是樂觀派，市場其實早在去年就對2019年募資難做好了心理准備，投資機構和創業企業心態也比較平和。“資本寒冬”是相比過往“狂熱”的一種冷靜，“難”本就屬於行業常態。中國市場上創投基金多且雜，2020年還會加速出局大量機構，注冊制將進一步推進回歸本源投資。
“這並不是一個沮喪的行業狀態，而恰好是黃金發展時期的起點。另外，LP其實也需要長期價值投資心態的培育，並且期待社保等長線資金能夠支持創投市場。”張奧平表示。
2019年募資確實斷崖式下跌，很多不合格的創投基金會出局，加劇創投行業兩極分化。聯創永宣CEO、管理合伙人高洪慶在接受《國際金融報》記者採訪時表示，市場修復創傷之后，LP也會越來越理性，追求長期價值收益的長錢慢慢增加。未來幾年，投資回報率超過5%至6%的項目可謂是鳳毛麟角。綜合性基金會越來越少，專業化基金會越來越多，精細化、細分行業基金有望實現突破。
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從狂熱回歸理性
除了募資難，市場還傳出投資難的聲音。王陽對記者表示，受投資業務減少影響，尤其是到四季度，一些投資經理開始做FA業務。今年有的投資經理沒有項目投成獎，隻能拿“死工資”，年終獎可能無望。他還告訴記者，FA業務也很難做，今年完成了一個周期9個月的項目，此前一般周期在3到6個月。他舉例說，上海某家純FA公司業務量明顯減少，隻能維持運營現狀，明年或面臨轉型。
清科集團創始人、董事長倪正東之前公開表示，今年市場損失慘重的主要有兩種人：一種是自己去造風口，然后砸重錢，最后砸不出來，損失慘重﹔另一種是獨角獸上市，IPO之后跌了很多，都是上億美元的虧損。“現在很多好的基金是有錢投不出去，不是市場沒錢，而是市場好項目太少。”
唐勁草也在一線進行投資，他感覺2019年是“無風之年”，另外行業平均投資節奏至少放緩了一半。對於優質項目稀缺，深創投旗下紅土孔雀創業投資有限公司副總經理葉楊晶深有體會，她告訴《國際金融報》記者：“優質標的特別少，稍微好點的標的，機構一窩蜂去搶。我最近看的一個非常傳統的項目，以前大家看不上，現在有好幾家機構都想投。”
“行業整體投資節奏確實放慢了很多。最主要的原因倒不是機構沒錢，而是項目估值還沒有見底，投資人態度偏謹慎。今年投資人都在聊常識性問題，說當初項目怎麼那麼貴，那時瘋掉了。行業其實也在反思，出來混總是要還的。”高洪慶告訴記者。
回顧此前行業泡沫繁榮時期，高洪慶直言很多投資人並不專業，甚至不懂常識，沒有敬畏心，很多定價過高的平庸公司和看似便宜的爛公司涌現，不少投資人掉入低價陷阱。一二級市場估值倒挂、科創板屢現破發等現象，讓大家開始反思要調整估值和投資邏輯，並回歸常識。
張奧平也認為，受整體經濟環境影響，優質資產越來越稀缺，但並不會因資本寒冬而消失。只是過去資金狂熱涌入，項目估值水漲船高，站在風口上“豬都能飛起來”。因違背企業真正成長邏輯，風口過后，“豬”最終自由落體被捧殺，一場擊鼓傳花的泡沫生意宣布結束。當下資本態度謹慎，投資端泡沫資產越來越少，但還有很多具有長期成長價值的項目值得挖掘。
“一是今年市場上缺優質項目，二是市場資金也有所減少。受此影響，2019年以來，大部分創投機構投資步伐有所放緩，VC機構處於降溫的過程，創業的市場也沒那麼活躍。但這是一個擠泡沫的好機會，非理性估值行為減少，創投機構能夠拿到價格便宜的優質項目。對於當前還存活的基金尤其是頭部基金來說，這是件好事。”九合創投董事總經理趙少宇向《國際金融報》記者解釋，未來VC基金專業性以及對產業預知能力要提高。
投資人在冷靜，創業者的心態也轉向理性。高洪慶向《國際金融報》記者直言：“今年偽商業模式的公司明顯減少。市場受的傷比較大了，騙術再高明的企業，也不敢輕易出來。今年出來融資的企業最起碼要有幾把刷子，有底氣的。”另外，創業者也在降低估值預期。“很多創業者見到我第一句說，‘活下去最重要’，因此大幅降低企業估值，甚至低至上輪融資價格。”
在跟創業者接觸中，張奧平也發現受大環境影響，創業者心態發生變化，首先想辦法生存下去，對估值預期偏於理性。有的創業公司，本來有投資人說要投資，也展開盡調了，但后來沒下文了。不少創業公司坦言資本寒冬下融資困難，張奧平直言不諱地回應：“你應該降低融資規模。”
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退出渠道多樣化
2019年，創投行業不只是寒冷，也有溫暖。今年推出的科創板及試點注冊制新增退出渠道，創投機構為此沸騰。多位創投人士表示這是“冬日的暖陽”。2019年7月22日科創板開市，首批25家公司挂牌上市。據《國際金融報》記者不完全統計，有24家企業背后出現150多家創投機構身影，滲透率達96%，投資金額高達100億元。截至12月27日，科創板上市企業增至69家。
高洪慶告訴《國際金融報》記者，當下退出難困境尚在。2011年至今，VC/PE已經投入了4萬億至5萬億元資金，實現退出的資金佔比20%左右，還有近80%等待退出。科創板及試點注冊制為行業提供新的退出路徑，2020年有望迎來退出高峰期，注冊制的推行將緩解行業退出壓力，創投機構有一波紅利。
科創板縮小了一二級市場價差，因此欣喜之余也要考慮到收益率。“科創板注冊制確實增加退出渠道，但退出的項目數量未必增加，以及退出項目的投資回報率並沒有很高。在未來破發常態下，未必上市就意味著真正的退出。”張奧平指出，創投機構通過Pre-IPO賺取一二級市場價差的玩法也行不通了。
高洪慶還表示，注冊制下，唯“IPO至上”的退出思維將被改變，重組並購等退出方式有望興起。如果注冊制真正實行下去，科創板上市企業將在市場“無形的手”中回歸理性，這意味著背后的創投機構回報收益的風險加大，虧錢的可能性也很大。相應地，高科技企業將有更高的溢價，長期價值投資有望獲取最大收益。
注冊制是資本市場上前所未有的制度性變革，未來有望全面推行，對資金、資產、中介端都會產生巨大影響。張奧平提出建議，重要的時間窗口隻有兩年，這是有確定性的預期。“注冊制有望在明年年中至第三季度在創業板落地。2019年往后的兩到三年時間裡，投資機構、企業等市場參與者都要真正理解注冊制的意義”。
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回歸價值投資本源
資金潮起潮落，泡沫吹起后破滅，最后留下一地雞毛，總歸有人要為此買單。當下市場在冷靜反思，機構要改變賺錢思維。
張奧平向《國際金融報》記者坦言：“隨著虛假繁榮的破滅、硬核價值的崛起，回歸價值投資本源的時候到了。”這也就是說，賺泡沫錢的時代一去不復返了，未來是長期賺錢方式，真正回歸本源。
“彈藥充足”很重要，“槍法夠狠夠准”更是實力的體現。張奧平坦言：“行業大洗牌，將形成1比99的分化狀態。”未來GP搶到最強勢的資源，無論是產業資源和募資等能力都是生存的基礎條件。想要活得“體面”，還需要投資到真正具有長期價值成長的“璞玉”項目，而且資金要有耐心陪伴企業成長。這種機構才會成為未來市場上真正存活的僅佔1%的優秀機構。“短平快”的投資模式會被淘汰。
“創投行業將進一步回歸價值投資本源，精英專業化投資獲得超額利潤，全民投資時代和Pre-IPO邏輯不再。創投圈偏謹慎的狀態將成為‘新常態’，行業‘一九效應’將愈發明顯。”高洪慶強調，投資機構認知判斷的專業性，聯創永宣也在偏向於招聘理工科背景人才。他還提及，目前市場上有70%的平庸公司，20%估值比較高的爛公司，隻有10%是真正的好公司。創投機構挖掘出10%真正優質的項目需要慧眼和勇氣，也是賺錢的關鍵。
在投后管理方面，高洪慶很認可一個觀點：“投得好，也要管得好。‘判死刑’的項目，‘救回來’也可以賺錢。”在管理端，控股型投資和賦能式管理將成為未來主流。聯創永宣目前摸索出一套獨特的管理邏輯，對於投后管理充分重視，不僅要關注被投企業的監控和服務，還應以退出為目的，徹底將投后部門從成本中心轉變為利潤中心。
事實上，市場上頻現破發也會驅動投資人從單純的財務投資向賦能式投資轉變，由“摘果子”演化成“果農”。這將倒逼創投機構在投資端除了要有獲取資源的能力，還要有價值判斷能力和耐心。
