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私募股权投资领域学术研究综述

母基金研究中心 王曰涵

2017年09月20日09:37  

私募股权投资,从投资方式角度看,是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。与此相对应公募基金除了在每个交易日提供价格信息以外,还会定期披露其持仓信息。但私募基金只会定期披露其净值信息,并不会披露其持仓信息。因此,与公募基金相比,包括PE、VC、私募母基金在内的私募基金的信息披露并不充分,这很大程度上限制了私募基金领域的学术研究进展。受限于有限的研究数据,针对私募股权投资的研究主要集中在两大领域,首先是不同投资阶段投资机构和企业的激励机制与合同理论,其次是私募股权投资基金的投资回报率影响因素。

本文希望通过简要梳理国内外私募股权投资领域的学术研究理论成果,为相关投资决策和私募股权投资研究提供辅助与指导。

私募股权投资重要性

私募股权投资因其投资阶段较早、风险较大的特点,通常集中于具有快速成长能力与机会的高新科技领域。根据Puri和Zarutskie(2012)的论文,选取从1981到2005年这25年间成立的样本企业中,只有0.11%接受过来自风险投资机构的股权投资。细分阶段来看,这一比例在1996-2000年上升到了平均0.22%。由此可见,风险投资在初创企业发展过程中发挥的作用逐渐增加。而从就业带动来看,有VC背景的公司为美国提供的就业岗位占比从1981-1985年的2.7%上升到了1996-2000年的5.3-7.3%。而根据Ritter(2011)年的研究,从1980-2010年,35%的美国IPO公司都有风险投资背景。考虑到这部分企业所占的有限数量,

VC在发现优质企业和促进创业企业发展方面,发挥了巨大的作用,而这一作用一方面通过IPO等退出机制,为VC带来了丰厚的投资回报,另一方面也通过企业的发展与壮大促进了就业。

与通过银行系统融资相比,私募股权融资有什么不同之处呢?与从银行系统通过债务融资相比,股权投资是通过投资与股权融资,而银行是债务融资。De Bettignies and Brander(2007)的文章指出,股权投资尤其是风险投资可以通过对企业经营活动提供指导为企业增加价值,但债务融资不可以。同时,VC可以最优化利用股权从而激发投资人和企业创造价值的动力,但是从银行进行的债务融资出于企业家激励不可见与控制风险的考虑,会增加很多技术性条款,这些条款会限制企业家的操作余地,产生资源分配效率的下降。从实证检验中,Berger and Schaek(2011)利用了在意大利、德国和英国这三个资本主义较为发达但银行业占主导的经济体的调查数据,发现有58%的小企业使用了银行融资,6%使用了私募股权融资。私募股权融资的比例和银行融资存在负相关关系,即互相有挤出效应。研究同时发现,有VC背景的公司,会有相对更加简单的银行关系,因为根据理论,银行会通过技术条款对企业产生经营的限制。

私募股权投资合约理论

由于私募股权投资与上市公司投资相比,信息披露机制并不完善,因此在被投公司与投资人之间存在更强的信息不对称性,即创业项目的风险和实际运营中的信息并不能被投资人及时有效的获知,同时由于早期项目风险较高,企业的股股东监督机制不健全,因此也存在经营中的道德风险问题,具体表现为由于企业经理人只承担有限责任,被投公司经营者可能将获得的资金转而投资于风险更高的项目,导致投资人的利益损失。但另一方面,由于经理人担心投资人会在企业发展过程中,通过股份低价出售或暂停投资的方式结束投资,投资人并不会通过参与管理或提供相关资源改善公司的经营表现,经理人也面临着投资人道德风险问题。这就是在私募股权投资领域重要的double moral hazard问题,因此也有很多学者及逆行了各种投资合约相关的理论和实证研究。

针对double moral hazard 问题,学术界通常认为的较好解决方法有两个:可转换优先股和分阶段投资。首先是利用可转换优先股(CPE)。可转换优先股是一种类似债券保证基本收益的股票,同时也赋予了持有人转换成普通股的权利。当企业下行时,投资者可以拿到基本收益并退出,而当企业表现良好时,退出价格较高,投资者可以将持有的优先股转换成普通股,从而享受企业价值上升的红利。Schmidt(2003)的研究了提出了双向道德风险的一个理论模型,假设被投企业首先做出改善经营的努力,股权投资人在第二期进一步做出改善。通过引入CPE,一方面,风险投资人的基本利益通过优先股的形式得到了保证,避免了可能的企业资产转移或项目转移行为;另一方面,出于提高自身利益的考虑,投资人会为企业提供尽可能好的管理技术等资源。在均衡情况下,企业经营者会努力工作,VC抓住了上升趋势将手中的CPE转化成普通股并在高位退出。第二种方式是通过阶段性投资实现。阶段性投资是指在股权投资中,由于一次性投资会导致企业资产转移或激励不足,合约中通常会转变成阶段性投资,当企业的业绩达到某一程度时,投资人才会将对应阶段的投资实现。Gompers(1995)的研究首先考察了在私募股权投资中的阶段性投资现象(staging),文章利用投资数量、投资轮数和每轮之间的投资间隔衡量分阶段现象的程度,通过实证研究发现,阶段性投资与以下企业指标成正相关关系:(i)非有形资产占总资产的比例(ii)利用市值账面比衡量的企业成长性(iii)利用研发投资衡量的资产专用性。田轩(2011)的文章研究了投资分阶段的现象和企业直接监督能力之间的替代性关系。文章通过投资者公司和被投公司之间的地理距离来衡量投资人监督企业经营的难易程度,结果发现随着距离的增大,监督成本升高,在合约中分阶段的可能性就越高。

私募股权风险投资投资项目筛选

在项目筛选方面,Casamatta和Haritchabalet(2011)年的研究提出了一个模型,用于解释企业在面对一个或多个投资机构时,如何进行谈判。在研究中,作者研究了一些社会因素对企业家和投资者之间的匹配问题的影响,比如两者已有的互信、道德和人际交往联系。但针对这些社会因素与企业项目本身的发展机会之间的关系到底是互相替代还是互为补充并没有详细研究,即更好的私人关系到底是会使投资人放松对投资项目本身投资机会的考察还是会加强对投资项目本身好坏的关注。

Kaplan,Sensoy和Stromberg(2009)的研究提出了在风险投资过程中选择创业项目(好马)还是选择创业团队(好骑手)的问题。通过对2004年上市公司的研究发现,大多数公司都有管理层的频繁变动,但选择的赛道则通常比较稳定,因此文章建议投资者在筛选项目时,可以在投资项目上设置更大的权重,即应更加重视投资的项目本身是否有发展前景而不是项目团队的背景。

私募股权风险投资收益影响因子

从现有的相关文献来看,国外对本文考虑的私募股权风险投资回报率的分析数据基本都是来自于问卷调查,分析方法主要有传统的方差分析、线性回归和logit回归。研究主要集中在以下几个方面:(1)风险投资回报率的平均回报率是多少?Bygrave和Timmons(1992)对1969—1985年间成立的美国风险投资基金的研究发现,其平均内部收益率(IRR)除了在1982年达到27%外,其余年份均低于20%。受经济周期等因素影响,不同时期风险投资的行业平均投资回报率可能相差较大。(2)风险资本投资到哪个阶段的回报率最高?风险企业一般要经过种子期、初创期、成长期、成熟期等发展阶段。风险资本可以选择对处于不同阶段的风险企业进行投资。Wright等(1998)的研究发现,欧洲风险资本在初创期和成长期的投资回报低于其它时期。Burgel(2000)的类似研究也得出相应结论。但Bygrave和Timmons(1992)对1969—1985年间13家美国风险投资基金的383个投资项目研究发现,从项目成功率来看,美国风险资本投资到初创期和成长期的风险企业成功率更高,这和欧洲风险投资的回报情况差别很大;并且他们发现,只有6.8%的投资项目回报达到10倍或更多,近60%的投资项目是失败的,约50%的投资回报来自少数项目。Masona和Harrisonb(2002)的研究发现,英国风险资本投资到这几个不同阶段的回报率没有显著差异。(3)风险投资选择哪种退出方式的回报率最高?风险投资的退出方式主要有首次公开发行(IPO,即首次公开上市)、间接上市、股权转让(包括并购、二次出售、风险企业回购等)和清算退出。Bygrave和Timmons(1992)的研究证实,IPO的投资回报最高。Cumming和Macintosh(2002)认为风险投资回报率从高到低依次为公开上市、二次出售、并购、风险企业回购、清算。Black和Gilson(1998)对美国风险投资发展历史的研究结果表明,IPO对风险投资业发展的影响非常显著。(4)风险投资初期投资规模对投资回报率有何影响?基于对欧洲风险投资的实证研究,Wright等(1998)认为,投资规模越大,风险企业业绩越好;但Mason和Harrison(2002)发现投资规模大小对投资回报并无显著差异。(5)天使投资者①(businessangel)和专业风险投资机构的管理效率是否存在差别?Lumme等(1996)研究了芬兰的天使投资,发现其业绩逊于专业风险投资机构;Mason和Harrison(2002)却发现英国天使投资者的业绩显著优于专业风险投资机构。(6)投资行业对风险投资回报率有何影响?根据熊彼特的技术创新理论,高科技企业更可能开发出新的产品、开辟出新的市场;新产品和新市场未来可能给企业带来高的现金流,所以投资在高科技企业的资本投资回报率可能较高。不过,Mason和Harrison(2002)对英国天使投资的实证检验结果表明,高技术行业和传统行业的风险投资回报率没有显著差异。(7)不同国家(或地区)和背景的风险投资机构的投资回报率有何差别? Manigart等(2002)对美国、英国、法国、比利时、荷兰等五个国家的200余家风险投资机构的期望投资回报率(required return)进行了实证研究,发现美国和英国的风险投资机构的期望投资回报率总体上高于其它三个国家,独立的风险投资机构的期望投资回报率总体上高于公司附属的风险投资机构和有政府背景的风险投资机构。

针对我国风险投资回报率的问题,钱苹和张帏(2007)年的文章通过:基于1999年到2003年间我国56个本土风险投资退出项目的数据,对我国风险投资退出项目的投资回报率及其影响因素进行了实证研究。结果表明:(1)国有风险投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有风险投资机构;(2)风险投资机构的资本规模与回报率呈显著负相关关系;(3)上海、深圳两地风险投资机构退出项目的回报率显著高于其他地区;(4)本土风险投资机构的从业时间、投资规模、投资周期、退出方式均与回报率没有显著相关关系。

参考文献

[1]钱苹,张帏. 我国创业投资的回报率及其影响因素[J]. 经济研究,2007,(05):78-90. [2017-09-18].

(责编:黄盛、赖悦)

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