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中国母基金之问(上):方兴未艾是否一马平川?

段欣毅 陈键 吕永奇 李威 黄盛

2017年12月22日10:44  来源:人民网-人民创投

2017年走进最后一月,国内又有多只政府引导基金诞生了:江西萍乡设立产业发展创新引导基金,规模100亿元;江苏沛县设立产业母基金,规模50亿元;山东东营设立市级产业发展基金,规模500亿元;贵州贵阳设立工业和信息化产业发展引导基金……

近几年来,引导基金对各级政府的吸引力越来越强。据私募通统计,截至2017年7月底,国内共成立1660只政府引导基金,目标规模超过8万亿元。仅2016年新设立的政府引导基金就有547只,披露的总目标规模超过3.5万亿元。政府引导基金是目前中国私募基金最重要的投资人之一,2016年最大的十个私募股权基金背后,几乎都有站着政府引导基金和产业基金。伴随着政府引导基金的遍地开花,“母基金”也成了中国资本行业的高频词。

逆向繁衍

何谓母基金?简而言之,就是以其他基金为主要投资标的的基金,英文简称FOF(Fund of Funds),与之对应的概念则是子基金,也就是被母基金投资的基金。

与常规的“母生子”现象不同,基金行业呈现的是一条“子生母”的逆向繁衍路径。

上世纪70年代末,已发展了数十年的美国私募资本市场日益繁荣。期间出现了一种新的资金配置模式。不同于以往对公司和项目进行直接投资,一些大型机构开始把资金投向别的私募股权投资基金和风险投资基金,母基金由此诞生。

伴随着资本市场的日渐成熟,母基金越来越受西方投资者的青睐。截至2015年,欧美市场上的母基金就已超过5000只,资产规模2.3万亿美元。

中国证券投资基金业协会(以下简称中基协)洪磊的总结是:“在私募基金发展到一定阶段时,母基金才会集中出现,并进一步提升行业专业化分工水平。”

得益于国家政策和市场环境,中国私募基金近些年狂飙突进。截至2017年11月末,国内各类私募基金管理总规模为10.83万亿元,而在2014年12月末,这一数字还仅仅是1.49万亿元,这就意味着它在三年内暴增了6.27倍。如今,私募基金已经成长为中国资本市场最重要的机构投资者之一,在二级市场、新三板市场尤其是未上市企业股权投资方面发挥着日益显著的作用。

私募股权投资是一种高度专业化的投资活动,行业透明度相对较低,即使符合了合格投资者的法定要求,很多有限合伙人也不具备甄别、挑选高质量管理人的知识和能力,也无法主动地通过基金合同来约束管理人,实现更好的治理和风险管理。

但母基金很好的解决了这些问题,以“同行对同行”的方式打破了行业壁垒。

证监会私募基金部副主任刘健钧总结了母基金的三大优势:第一,更好地发挥专家管理的优势,通过母基金对子基金的专业甄别,减轻信息不对称性;第二,可以发挥规模经济效应,母基金通过投资子基金,既有利于降低交易成本,也便于对基金进行集中行权,更好克服权利义务的不对称性。第三,更好地发挥分散风险的优势,因为通过母基金对子基金的组合投资,既有利于吸引更多投资者参与投资,又能最大限度的实行跨行业跨领域的资产配置。

总结来看,母基金最大的魅力就在于它可以在获得收益的同时有效平滑风险。典型的案例出现在2008年金融危机期间,当时美国资本市场一片狼藉,哀鸿遍野。但令人印象深刻的是,在巨大的资本风暴之中,美国母基金的总体波动却很小,展现了良好的抗风险能力。这也是近几年母基金在中国备受青睐的重要原因之一。

构建塔顶

大约6年前,美国《华盛顿邮报》驻北京的一位记者发现,在海淀区一些咖啡馆里,每天都有许多怀揣创意的年轻人与寻找投资机会的天使投资人坐在一起,畅谈创业项目,不久后新的公司就会诞生,其中的一些公司对中国乃至对世界都产生了重大影响。基于这种细致观察,他写出了一篇在当时产生巨大反响的报道:《美国人应该真正害怕中国什么》,文中他直言不讳地说:“中国最值得美国人害怕的地方,是中国人发现了美国的秘密——科技和资本的结合。”

中国无意让他国害怕,不过这位记者也确实点出了一个重要事实,即美国之所以保持世界第一大经济体长达一个多世纪,科技和资本的结合厥功至伟。而在今天的中国,类似的故事正在重演,这是母基金在国内诞生并迅速发展的大背景。

十九大报告指出:“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。”近几年来,以母基金形式设立的政府引导基金、市场化母基金如雨后春笋般涌现,成为“多层次资本市场”建设中的重装新锐。

母基金的诞生和发展在实质上是在搭建整个基金行业金字塔最顶端。洪磊指出,母基金和各类私募股权投资基金秉承各自专业价值,共同塑造了私募基金市场的行业生态。从早期投资、创业投资到并购投资,形成了私募基金支持企业初创、成长、转型升级的完整链条。与此同时,从合格投资者到母基金再到直接投资于未上市企业的私募股权投资基金,形成了对接投资与融资需求的完美链条。私募股权投资基金的繁荣使更多中小微企业获取外部风险资本成为可能,而母基金的繁荣则使更多社会资本参与私募股权投资成为可能。

母基金既是普通私募股权基金的长期投资者,又是其他长期可投资资金的专业管理人。在洪磊看来,母基金理应比普通投资者和普通私募股权基金有更强的方向感、使命感,更好地把握历史的脉搏,坚持正确的价值观,找准在多层次资本市场中的功能定位,有所为有所不为,主动引领私募基金发展方向,核心就是要引导行业将更多的金融资本投向领先科技,服务于创新型国家建设。

面临挑战

在一片蓬勃之下,母基金的发展也面临一些难题。

国开金融副总裁邓爽表示,国内母基金行业因为刚刚兴起,专业人才现在还比较稀缺,和PE、VC基金一样,母基金的运作管理也需要管理人具备十分专业的投资能力和丰富的管理经验。在紧俏的人才市场中吸引并留住人才,需要母基金建立市场化的激励约束机制,并构建良好的企业文化、培训体系、投资纪律和内控制度,来吸引、培养并留住人才。

前海母基金首席执行合伙人勒海涛在一次演讲中指出,母基金最难的是募资,难度比VC、PE基金更大。究其原因,一是母基金必须有较大的金额,否则达不到资产配置的目的;二是没有数据,投资人对GP能不能管理母基金存在疑问;三是母基金要投资到子基金,子基金再去投资企业,牵扯到双重收费的问题,增加了投资成本;四是母基金规模庞大,如果流动性不好,投资人的意愿也会降低。

而作为中国基金行业协会的掌门人,洪磊则对母基金面临的挑战做了更深层次的总结。

首先,母基金的金融属性和基金属性没有得到充分发挥。母基金的金融属性体现为风险投资能力和资产配置战略,通过特定的方法和工具将金融资产配置到实体经济最需要且最有价值的地方去。母基金不能满足于消极的财务性投资,而应当积极投早投小,在创新创业和战略性新兴产业方向上培育创新增长点。

母基金的基金属性则体现为集合资金、组合投资、风险自担和收益共享。母基金应当坚持基金的信托本质,立足专业化运营,处理好政府资金、产业资本、社会资本的关系,防范利益冲突;坚持风险自担、收益共享,充分发挥投资周期长和风险缓释优势,审慎处理好优先劣后的关系,不能简单地保底保收益。

其次,母基金相关治理还存在较大缺陷。母基金相关治理包括两层涵义:一是母基金自身的治理;二是母基金参与的子基金的治理。能否形成有效的治理取决于两个基本问题能否得到有效解决:一是基金的受托责任能否得到保障;二是基金的三种组织形态是否得到恰当使用。现实中,母基金通常是政府资金、产业资金、社会资金多元竞合的结果,各方对投资目标、投资期限、风险与回报、在基金中的权利与义务有不同理解和要求,进而影响到基金组织形式的选择和内部治理的有效性。

最后一点就是行业发展不充分,尚未形成多层次有机生态。从母基金层面看,投资者结构不合理,缺少真正长期可投资资金来源。私募FOF,尤其是创投类FOF发展不充分的主要原因是缺少真正长期的可投资资金。从私募基金行业层面看,尚未形成从基础资产到投资工具再到大类资产配置的有机生态。资金来源长期性、稳定性、专业性不足,制约了母基金发挥其应有功能。

巨人沉睡

挑战不仅仅存在于整个母基金的宏观层面,在细分的层面,问题同样不容忽视。

目前我国的母基金主要有政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本设立的市场化母基金三个类别。在母基金16年的发展历程中,政府引导基金发展时间最长,在母基金总规模中所占比重最大,对整个母基金行业的重要性也毋庸置疑。

但目前相当一部分引导基金却处于“沉睡”之中,仅仅成为了账面上的数字,并没有真正起到产业扶持的作用。国家审计署在《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》(以下简称《报告》)中就明确指出,一些政府投资基金和支持小微企业措施未达预期效果。

《报告》显示,国家审计署抽查的16个省至2016年底设立的政府投资基金235只,实际到位资金中引入的社会资本仅占15%,有的基金运作市场化程度不高,其中122只基金的管理公司由政府部门直接指定,103只基金的管理公司中共有342名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派。

地方政府引导基金的地域、规则、行业限制是导致部分基金陷于“沉睡”的重要原因。重庆市在《产业引导股权投资基金管理办法》中就明确指出:“专项基金投资于重庆市企业的资金原则上应不低于子基金投资总额的80%”。这种要求事实上难以满足优秀GP的运作要求,而新的GP因缺少经验又难以获得政府引导基金的青睐。

而且,不同经济发展水平的地域之间在政府引导基金的限定条件上也存在一定的差异。经济发展比较好的地区来自区域税收和地方经济建设方面的诉求要相对较少,在注册地址、纳税等要求上,比经济发展相对落后的地区更为宽松。这在某种程度上也加深了政府引导基金运用的不平衡。

整体来看,我国近几年来尤为活跃的母基金仅有16年的发展历程,短暂的发展历史导致母基金出现一些问题是可以理解的,但这不意味着它们可以被接受。恰恰相反,在目前最具可塑性的阶段中,对母基金当前问题的深入研究和对整个行业的全面监管应提上日程。

(责编:李威、赖悦)

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